一. 前言
近年來在美國，由於政府針對福利制度所投注的退休補助以及人們對老年生活品質的要求與保障，針對退休生活做資產管理的基金需求急遽增加，以此目的為主要訴求的目標期限基金以及目標風險基金由1997年市值不足百億美金，在短短十年之中遽增至超過四千億美金，顯示了國外對於終身財富管理的意識正處在一個蓬勃的快速發展階段，而這樣的浪潮也勢必影響到日漸走向開發國家的台灣。
圖一.美國FoF中目標期限基金以及目標風險基金的比例
Source:ICI
從表中可以清楚看到目標風險以及目標期限基金從1997年開始高速的成長至現今超過四千億美金的規模，亦為組合型基金(Fund of
一.前言
每當股票市場出現嚴重的跌幅時，都會有希望政府基金出來護盤的聲浪，於此同時，卻也常聽見反對者的批評，認為這些基金在市場表現不佳的時候進場，造成由全民對市場下跌買單的情況，使得其投資績效不佳。在政府的銀彈中，和全民退休生活息息相關的退休基金也包含在內。目前台灣的三大退休金，包括公教退撫基金、勞退基金以及勞保基金，在上一期的月訊中，已經探討了退撫基金，本篇則將焦點放在勞退基金上。
二.目前的勞退基金
台灣勞退基金從1987年經營至今，是專為勞工退休時生活之保障而設立的，截至民國98年底，舊制餘額約為4968億元，新制餘額約為4724億元，合計規模約為9692億新台幣。勞退基金在2005年7月時制度上有重大的轉變，將本來的勞退基金分成舊制以及新制，原本舊制的勞工可以選擇是否轉到新制，但如今轉換期限已至，不再具有轉換的權利。而實施日後新進的員工則一律適用勞退新制。
依照退休金的確定性以及風險承擔的性質分類，可將其分為確定給付制( Defined
六月號當期目錄
1.公務人員退撫基金委外經營以及資產配置探討---林宗漢
2.風格分析探討及應用---林宛儒
3.完備基金(Completeness Funds)於台灣市場的應用---王紹宇
我們的大家長----主編的話
講授投資組合課程轉眼就要廿年，長期下來發現自己的進步著實有限。原來認為是個人不夠努力，卻直到最近才恍然大悟：投資組合理論說來容易，但要建構一套快易通的教學、研究環境，可重複使用、調整改善、屆屆傳承，絕非易事。其中首先要面對的資料庫處理就讓我吃足了苦頭，其次的挑戰則為撰寫程式以連接建模、選股、優化、群組、回測等步驟遞迴進行，最後又必須跟著基金市場的發展，回頭一一調整上述模組以跟上商品的進步。哦！主要問題都來自於基礎建設、團隊與資源。當三者齊備，才有可能做到創意足、速度快、品質佳、產品齊。
前幾年有幸到業界走了一趟，親身參與資產管理領域的實務運作。深刻體認到數量化投資在國外發展過程，一路從資產配置、指數化投資、增強指數操作、ETF，到對沖基金、風險預算，都有它的影子，不但是投資組合產品研發、策略操作與風險管理的基石，更儼然成為國際級基金公司互分高下的指標之一。國內則囿於多數基金公司或資產規模有限，或偏好基本面選股，而無力或無意發展數量化投資，以致數量社群人氣無法凝聚，產品同質性過高，進展緩慢。
月訊的內容以介紹國外數量化模型與應用之趨勢，並檢視台灣與中國在相關領域產品的進展，兼及法規、制度之探討，試圖以最簡潔的文字，達成拋磚引玉、集結同好的效果。既然台灣能夠成為電子科技島，有無數項稱冠全球的產品，顯然在人才、資金、資訊軟硬體技術、管理等都具有世界級水準，若將該等資源的千萬分之一轉而注入金融投資領域，尤其是數量化投資平台的建構，多年之後，資產管理產業也可成為另一個台灣的驕傲。
撰文者: 鄭義教授
一.校務基金的意義
「校務基金」的英文是「endowment fund」，意思是捐贈而來的基金，係由個人、家族或企業捐贈金錢並移轉至學校等學術機構的名下而形成。其基金用途會被限制在特定的範圍內，例如校務基金通常的支出僅限於學校營運、硬體設備的擴充、或支應教授的研究以及獎助學金等，因為金額龐大並為了確保每年都可提供學校營運所需的穩定現金流，因此會設立相關的投資部門做管理。
我國校務基金的法源，係教育部為促進國立大學校院財務有效運作，依據「國立大學校院校務基金設置條例」及預算法之規定，所編製附屬單位預算之特種基金，自民國八十五年度起，開始試辦校務基金，繼而逐年陸續擴大實施；並以「學術自由」、「大學自治」以及「大學自主」為校務基金的三大原則理念。
校務基金是台灣高等教育體系中財務與會計制度的一大創舉，但從民國八十五年實施至今，仍有法律面、制度面、環境面等諸多問題產生，使得台灣校務基金的運作一直不如美國，其原因也有許多文章探討之，在此主要介紹美國的前兩大校務基金運作狀況，有助於讀者瞭解著名校務基金的實際狀況。
二.美國前二大校務基金（哈佛大學、耶魯大學）概況比較
一.前言
台灣出生率逐年下降，已逐漸邁入老年化社會，所以和人民福祉息息相關的各類退休基金都顯得越來越重要。目前台灣有三大退休基金，第一個是公務人員退休撫卹基金(以下簡稱退撫基金)，第二個是勞退基金，第三個是勞保基金。而本篇主題著重在退撫基金之探討。
退撫基金的資金運用管理和國家的財政支出息息相關，而退撫基金資金的投資運用近年來在委外經營項目的比重逐年增加，若其投資績效不佳，自必影響到退撫基金整體績效並造成國家財政的負擔。
退撫基金費用之撥繳，依法按公務人員、教育人員、軍職人員本俸加1倍之8％至12％之費率計算。退撫新制開辦時，退撫基金之提撥費率為8％，依民國89年6月基金第一次精算結果，軍、公、教人員自91年1月1日起，由8％調至8.8％，復依立法院決議，逐步自93年起調至9.8％、94年起整至10.8％、95年起調至法定最高提撥費率12％。（考試院業於98年4月3日將公務人員退休法修正草案函送立法院，將提撥費率上限由12％調整為18％）。而於每月應繳退撫基金費用總額中，政府撥繳65％，個人自繳35％。
※表一：退撫基金歷年提撥率調整過程
一.風格分析介紹
基金投資風格分析，指不同風格的基金在市場中表現特性不同，透過風格分析可以剖析投資者風險偏好不同的特徵。對一般投資者而言，幫助他們選擇適合的基金，節省選到不適合基金的成本，更能及時把握合適的基金種類。對機構投資者來說，可以幫助判斷基金的風格，並且評估基金經理人的表現。
研究基金投資風格方法有兩種，一種是持股分析法（Holdings-Based Style Analysis），透過計算投資組合中各項因子（規模、市值比等）特徵來劃分其投資風格，分析歷史各期基金的明細、投資區域分佈、產業類別等，判斷此檔基金是否與歷史風格一致，這種方法固然可得到基金的實際風格，但礙於資訊完整性以及精確性，使得操作上具有侷限性。另一種方法稱為收益風格分析法（Returns-Based Style Analysis），觀察基金收益與某些特有風格的投資組合具有相當高的相關性，可將過去基金歷史收益與相關的風格要素做回歸分析，透過各個要素的迴歸係數做完判斷基金風格的依據，由於收益率的數據較容易取得，此方法在目前較為廣泛使用。
本文主要介紹收益風格分析法（Returns-Based Style Analysis，RBSA），於1989年Sharpe提出風格投資的概念，並在1992年應用在共同基金實際案例中。Sharpe認為透過比較基金的收益以及所選擇的風格指數之間的關係，可用來判斷基金經理人在過去歷史期間的投資風格。簡單來說，RBSA主要用來研究過去投資基金收益變化的特徵，來預測一個與基金有共同風格的組合。有時候收益風格分析所預測的基金風格與實際情況的基金風格可能會有所不同。這個例子也就是Sharpe所提出的“鴨子理論”，“假若一種動物看上去像鴨子並且說話和行為都像鴨子的話，雖然我們無法確定這種動物的DNA究竟是否為鴨子，但是我們仍然可以姑且認為這就是隻鴨子”，由於Sharpe這席話國外有很多人把收益表現風格分析理論稱為“鴨子理論”。
二.收益風格分析模型（Returns-Based Style Analysis Model，RBSA）
五、完備基金成效的實證分析
經過前述的理論介紹後，這部分要介紹的是完備基金的成效實證分析。圖三顯示我們無法直接購買共同基金商品來做為我們的完備基金，因此，本篇研究擬採用陳永能（2004）提出特色風格指數的建構來做為完備基金進行實證。
首先，使用陳永能的分類方法將上市股票區分為四大類，分別是大型價值（LV）、大型成長（LG）、小型價值（SV）、小型成長（SG），並使用台灣加權指數的計算方法來建構指數，本研究選擇2009/09/07的總市值作為該風格指數的基值，指數公式如下：
指數=（當期總市值÷基值）×100
一、現代投資管理理論
在現代的投資管理理論當中，投資人隨著觀念的改變，開始注重投資績效報酬以外部分，尤其是風險的控管。對於投資人來說，不論是持有鉅額資金的機構投資者、大型基金，或是一般小額投資的散戶而言，為自己整體的投資組合訂立一個長期報酬、風險水準以及資產部位配置的目標是必要的。以此目標做為建構投資組合的基礎，透過各種投資技術、工具來達成此目標，是現代投資管理理論最核心的原則。
投資管理的重點，除了建構最初投資組合時要有效分散風險，追求最佳報酬的效率投資組合，還必須注重整體投資組合的資產配置是否合理，對於整體部位的流動性要合理的配適分散、對於投資的基金，要了解該檔基金經理人的投資策略以及該基金的投資風格，主動管理造成偏離市場標竿的程度、對於投資使用的槓桿程度如兩刃的刀，會造成整體風險與報酬等幅放大。因此，要精確了解以上這些投資管理過程可能產生流動性、風格、槓桿使用的問題，並控制它們，才能達成最初投資的目標。
本篇將就上述問題中經理人主動管理程度造成投資風格偏離這個部分作更加詳細的介紹，並嘗試提出解決的辦法，令投資人了解如何面對這個問題。
二、完備基金之觀念
一.前言
2010年台灣最受注目、最夯的基金產品為何？答案恐非期貨信託基金莫屬。自2007年金管會通過期貨信託基金管理草案，開啟了台灣期貨信託事業發展的扉頁。去年八月底，國泰投信與Man AHL合作率先推出第一檔期貨基金，後續寶來投信、寶富投信等也摩拳擦掌準備推出自家期信產品。究竟期貨基金有什麼魅力可使各家投信爭先恐後的投入這塊市場呢？
據統計至2010年4月為止，正在營運的兩檔期貨基金(國泰Man AHL 42.8億，寶來商品指數 14.7億 )市場規模已經突破50億元，顯示對於這個新商品國內市場的接受程度還不錯。目前國內已有11家投信取得執照可以兼營期貨信託事業，各家投信無不爭著想要分食期貨基金這塊大餅。由此可見，未來市場上豐富多元的期貨基金指日可待。
二.何謂期貨基金
國外最早期貨基金的概念是從CTA (Commodity Trader Advisors)衍生而來，稱為商品交易顧問，主要以代客操作模式為高資產客戶及機構法人服務而成立。由於早期主要投資於商品期貨，但在投資範圍逐漸擴展至其他的金融期貨市場後，便以管理期貨(Managed Futures)稱之，國內則統稱為期貨基金。現今的期貨基金以期貨、選擇權交易為主，投資標的涵蓋外匯、公債、股價指數、能源、金屬、利率、農產品、其他等八大類商品，範圍廣布全球一百多個交易所。
五、實證
介紹完標期限指數基金與標期限指數基本概念後，我們對富通目標期限基金(Fortis Target Click)作風格分析，來看基金風格是否跟目標日期特色一致:隨著到期日越近更趨保守的投資風格。
我們挑選富通目標期限基金(Fortis Target Click)不同到期日商品為分析標的。在本實作案例，資料期間從2006/12年到2010/02，透過專業級分析軟體MPI(Markov Processes Internaional) Stylus分析五檔「目標期限基金」Fortis Target Click USD 2010, Fortis Target Click USD 2015, Fortis Target Click USD 2020, Fortis Target Click USD 2025, Fortis Target Click USD 2030, Fortis Target Click USD 2035(依序)的組成是否與其特色相符。
因資料期間較短，故從最近三年來看，報酬的表現在2006年明顯呈現遞增，起因於越遠期的目標期限基金持有越多股票，報酬率較佳；到了2008年，表現則較令人疑惑，理論上在市場為漲勢時，股票比率較高者表現將優於較低者，但其中兩檔基金報酬卻明顯低於其他三檔距離目標期限較近，即股票比率較低的基金，因此其投組之股票部位或有做出不同的調整；而2009年Fortis Target Click USD 2010有正報酬，可能歸因於其高比率的債券比率，其餘目標期限基金則因持股較高而有所虧損。
(表七)年報酬率表現