一.前言
2010年台灣最受注目、最夯的基金產品為何？答案恐非期貨信託基金莫屬。自2007年金管會通過期貨信託基金管理草案，開啟了台灣期貨信託事業發展的扉頁。去年八月底，國泰投信與Man AHL合作率先推出第一檔期貨基金，後續寶來投信、寶富投信等也摩拳擦掌準備推出自家期信產品。究竟期貨基金有什麼魅力可使各家投信爭先恐後的投入這塊市場呢？
據統計至2010年4月為止，正在營運的兩檔期貨基金(國泰Man AHL 42.8億，寶來商品指數 14.7億 )市場規模已經突破50億元，顯示對於這個新商品國內市場的接受程度還不錯。目前國內已有11家投信取得執照可以兼營期貨信託事業，各家投信無不爭著想要分食期貨基金這塊大餅。由此可見，未來市場上豐富多元的期貨基金指日可待。
二.何謂期貨基金
國外最早期貨基金的概念是從CTA (Commodity Trader Advisors)衍生而來，稱為商品交易顧問，主要以代客操作模式為高資產客戶及機構法人服務而成立。由於早期主要投資於商品期貨，但在投資範圍逐漸擴展至其他的金融期貨市場後，便以管理期貨(Managed Futures)稱之，國內則統稱為期貨基金。現今的期貨基金以期貨、選擇權交易為主，投資標的涵蓋外匯、公債、股價指數、能源、金屬、利率、農產品、其他等八大類商品，範圍廣布全球一百多個交易所。
期貨基金在操作上不僅可以作多、作空，透過計量分析與程式交易創造穩定的報酬，即便在一片慘淡的金融海嘯中也有驚人的獲利。翻開期貨基金過去的表現，在1998年的俄羅斯風暴及LTCM事件、2000到2002的科技泡沫時期和2008年金融海嘯時期，期貨基金在市場上的表現，都是一個令人矚目的亮點。在金融海嘯之後，也逐漸吸引了投資人的目光。
目前國內的商品以股票與債券型基金為主，其中強調原物料以及能源類別的基金，是以作多有相關股票為主，具有抗通膨效果。但與股市的相關性則取決於該類股走勢，不一定為低度相關。因此當股市走跌時，往往該類型基金也無法避免掉市場下跌時的系統風險。
另外從分散投資的角度來看，持有越多相關性小的資產，越能分散投資組合的風險。而期貨基金因其策略的複雜性、投資標的多元、分佈市場廣泛以及與股市、債市的低度相關性，可達到充份分散投資的目標。因此期貨基金的發行，使得國內的投資人能更為分散投資組合風險，補足國內商品市場不發達的缺憾，提升投資組合的效率。
三.台灣期貨基金市場現況
一般我們所稱的期貨基金(Managed futures)或期貨管理顧問(CTA)是以主動操作為主，以靈活的多空策略、配合系統化的程式交易追求絕對報酬。然而台灣由於商品市場不如國外發達且也沒有相關商品指數可供操作，故現今開放的期貨信託事業將期貨基金定義的更為廣泛，除了主動式的管理期貨外也將被動式追求商品指數類型的基金納入期貨基金範疇。目前台灣市場上各有一檔主動式(國泰 Man AHL)與被動式期貨基金(寶來商品指數期貨基金，追蹤標的為標準普爾高盛綜合商品指數)，而本篇研究以介紹主動式期貨基金為主。
四.期貨基金市場需求
投資便利性
以往投資人如要購買國外的期貨基金商品，非得透過層層關卡至海外開戶，不僅付出較多的成本且也不是一般投資大眾能力所及。如今國內開放期貨基金相關商品，在程序上方便許多。
絕對報酬的可能性
期貨基金在分類上屬於避險基金，操作上以追求絕對報酬為目標而不受股市多空頭影響。近年來期貨基金發展對避險基金規模的成長也功不可沒，即使在金融海嘯中不少避險基金難逃浩劫紛紛倒閉，但期貨基金卻依然有亮眼的表現。根據Credit Suisse資料統計〈表1〉，期貨基金(MF)在2008年為所有避險基金類型中表現最的一群，報酬率為6.70%。比較同時期的Hedge Fund標竿指數(HFI)以及表現最差的一群分別為-9.87%與-19.45%，其穩定的績效表現也促成期貨基金的蓬勃發展。
〈表1〉各類型避險基金績效
資料期間2008/01~2008/09 資料來源：Credit Suisse.com
五.期貨基金發展現況
國外市場
1.資產規模
根據BarclayHedge 資料統計，期貨基金(Managed Futures)資產規模(AUM)從2002年的500億至2009年已成長至2100億美金的規模， 如〈表2〉。歐美國家管理期貨會發展如此迅速是因法人參與期貨市場的比率提高，透過專業的CTA與CPO(Commodity Pool Operator, 期貨基金經理人) 進行代操業務，投資於全球各式各樣的商品、股價指數、利率、外匯等期貨市場達到降低投資組合風險與提升報酬 率的效果。
〈表2〉期貨基金資產規模
資料期間：2002~2008 資料來源：BarclayHedge.com
2.績效表現
根據Barclay CTA Index, 自1980年以來僅有四年報酬為負〈見表3〉，績效表現相當穩定。一般人會以為期貨屬於衍生性商品，其風險程度一定相當大，但出人意料的期貨基金的風險程度其實比台灣加權指數低上許多〈表4〉。因可作多、作空與分散投資於眾多商品，大幅降低了投資風險。
〈表3〉Barclay CTA Index
資料期間至2010/04/11 資料來源：Barclay Hedge
Barclay CTA Index 為歷史悠久的CTA標竿指數，其指數建構方法以挑選至少存在四年以上之CTA為參考，以unweighted且每年年初rebalanced調整。
〈表4〉主要指數風險程度
資料期間：1996/3/26~2009/05/21 資料來源：國泰投信
六. 期貨基金特色與操作策略
1. 投資標的物多元
期貨基金可投資的標的種類繁多，舉凡股價指數、利率、外匯、公債、能源、金屬、農產品等皆可投資。標的物主要以期貨、期貨選擇權、選擇權等方式持有，但依國內期貨管理法令規定持有之部位不得超過淨資產價值之百分之七十。期貨基金除了以衍生性商品方式持有外，依國內法令規定，期貨基金亦可投資國內外有價證券，但持有部位不得超過淨資產價值百分之四十。
2. 資產相關性低
由於期貨基金可持有之商品廣泛，與全球債市、股市之相關性低。期貨基金因與股市呈負相關，當股市處於空頭時如2000至2002、2008年，期貨基金往往會有不錯的表現，不受股市走勢而影響獲利。
<表5>指數相關性表
資料期間：1996/3/26~2009/05/21 資料來源：國泰投信
3.期貨基金主要以電腦進行系統化的程式交易，較少牽涉人為的主觀判斷而影響績效。藉由電腦隨時監控全球各個交易市場，只要買賣訊號出現隨時都可以進行交易，不同於人為操作的方式可能會受一時情緒化的衝動而影響判斷。另外在操作策略上主要可分為下列三種：
A.Trend following: 藉由順勢操作，價格往上就作多，往下就作空形成長期獲利的來源。
B.Trend reversal: 以精確的判斷反轉趨勢與價位來創造獲利，主要應用在高流動性的期貨市場，與A同屬於較長期的操作。
C.Contrarian or counter-trend: 在波段相對高點作空，波段相對低點作空，主要應用在短期操作。
一般期貨基金操作上以順勢交易為主，以判斷有無長期趨勢作為買賣依據，不特別判斷買賣的高低點。所以當趨勢來臨大漲或大跌時，期貨基金獲利都相當可觀，如在2008年金融海嘯中，平均報酬高達14.09%(Barclay CTA Index)。但在盤整時因趨勢不明顯，順式交易的方式往往會造成虧損，故期貨基金在順勢時需有高額的獲利才能彌補盤整時的損失。
4.期貨信託基金V.S傳統共同基金
由於管理期貨(期貨基金)是從避險基金發展而來，在國外的銷售對象主要以高資產客戶為主，特性、費用結構與我們所熟悉的一般共同基金有所出入。像是在管理費就高出許多，以Man AHL Diversified plc 一年管理費(含績效費)便高達近10%，相較於一般股票型基金1~2%高出約五倍。另外期貨基金不希望投資人太頻繁的申購贖回而影響其操作績效，在贖回時間規定比一般基金嚴苛許多，最少需要半個月、最長甚至幾年內不能贖回，與一般基金每天均可申購贖回差異很大，<表7>整理兩種基金的比較。
<表6> 期貨基金V.S傳統基金
七.期貨基金未來展望
期貨基金在台灣仍處於起步階段，產品雖仍未多元化但市場規模接近六十億，已遠大於許多股票基金。且期貨基金靈活多元的操作手法、以及空頭時仍有亮眼的績效表現，已漸漸吸引投資大眾的目光，在未來可預期會有越來越多不同類型的期貨基金，可使投資組合更能有效分散風險提高報酬。
此次介紹期貨基金主要有下列三項目標：一來希望能在台灣推廣數量化操作，將數量投資的優點介紹給投資人，因為不論是主動行或是被動型期貨基金，在操作上都會用到大量程式交易以及數量化操作，符合本論壇宗旨。二來也希望藉由介紹期貨基金在國外為何如此成功，有哪些優缺點可作為未來台灣發展期貨信託事業的目標及借鏡。最後在建構數量投資組合時的過程如同堆疊積木一樣，從每一塊積木的選擇(基本策略)、積木的堆疊(投資組合建構)到結構的檢視與調整(資金配置與調整)至最後分析積木堆得好不好、穩不穩等(績效評估與歸因)。此標準化流程與有效的管理方式也可供發行、管理一檔期貨基金參考。
撰文者: 李晉寧，蔡彥鈞
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