數量化投資月訊

 
 
 

 
    一.前言
每當股票市場出現嚴重的跌幅時，都會有希望政府基金出來護盤的聲浪，於此同時，卻也常聽見反對者的批評，認為這些基金在市場表現不佳的時候進場，造成由全民對市場下跌買單的情況，使得其投資績效不佳。在政府的銀彈中，和全民退休生活息息相關的退休基金也包含在內。目前台灣的三大退休金，包括公教退撫基金、勞退基金以及勞保基金，在上一期的月訊中，已經探討了退撫基金，本篇則將焦點放在勞退基金上。

六月號當期目錄
1.公務人員退撫基金委外經營以及資產配置探討---林宗漢
2.風格分析探討及應用---林宛儒
3.完備基金(Completeness Funds)於台灣市場的應用---王紹宇

我們的大家長----主編的話
 
    講授投資組合課程轉眼就要廿年，長期下來發現自己的進步著實有限。原來認為是個人不夠努力，卻直到最近才恍然大悟：投資組合理論說來容易，但要建構一套快易通的教學、研究環境，可重複使用、調整改善、屆屆傳承，絕非易事。其中首先要面對的資料庫處理就讓我吃足了苦頭，其次的挑戰則為撰寫程式以連接建模、選股、優化、群組、回測等步驟遞迴進行，最後又必須跟著基金市場的發展，回頭一一調整上述模組以跟上商品的進步。哦！主要問題都來自於基礎建設、團隊與資源。當三者齊備，才有可能做到創意足、速度快、品質佳、產品齊。
    前幾年有幸到業界走了一趟，親身參與資產管理領域的實務運作。深刻體認到數量化投資在國外發展過程，一路從資產配置、指數化投資、增強指數操作、ETF，到對沖基金、風險預算，都有它的影子，不但是投資組合產品研發、策略操作與風險管理的基石，更儼然成為國際級基金公司互分高下的指標之一。國內則囿於多數基金公司或資產規模有限，或偏好基本面選股，而無力或無意發展數量化投資，以致數量社群人氣無法凝聚，產品同質性過高，進展緩慢。

一.  校務基金的意義 
「校務基金」的英文是「endowment fund」，意思是捐贈而來的基金，係由個人、家族或企業捐贈金錢並移轉至學校等學術機構的名下而形成。其基金用途會被限制在特定的範圍內，例如校務基金通常的支出僅限於學校營運、硬體設備的擴充、或支應教授的研究以及獎助學金等，因為金額龐大並為了確保每年都可提供學校營運所需的穩定現金流，因此會設立相關的投資部門做管理。

一.前言
    台灣出生率逐年下降，已逐漸邁入老年化社會，所以和人民福祉息息相關的各類退休基金都顯得越來越重要。目前台灣有三大退休基金，第一個是公務人員退休撫卹基金(以下簡稱退撫基金)，第二個是勞退基金，第三個是勞保基金。而本篇主題著重在退撫基金之探討。
    退撫基金的資金運用管理和國家的財政支出息息相關，而退撫基金資金的投資運用近年來在委外經營項目的比重逐年增加，若其投資績效不佳，自必影響到退撫基金整體績效並造成國家財政的負擔。
    退撫基金費用之撥繳，依法按公務人員、教育人員、軍職人員本俸加1倍之8％至12％之費率計算。退撫新制開辦時，退撫基金之提撥費率為8％，依民國89年6月基金第一次精算結果，軍、公、教人員自91年1月1日起，由8％調至8.8％，復依立法院決議，逐步自93年起調至9.8％、94年起整至10.8％、95年起調至法定最高提撥費率12％。（考試院業於98年4月3日將公務人員退休法修正草案函送立法院，將提撥費率上限由12％調整為18％）。而於每月應繳退撫基金費用總額中，政府撥繳65％，個人自繳35％。

※表一：退撫基金歷年提撥率調整過程
 

 
一.風格分析介紹
    基金投資風格分析，指不同風格的基金在市場中表現特性不同，透過風格分析可以剖析投資者風險偏好不同的特徵。對一般投資者而言，幫助他們選擇適合的基金，節省選到不適合基金的成本，更能及時把握合適的基金種類。對機構投資者來說，可以幫助判斷基金的風格，並且評估基金經理人的表現。
    研究基金投資風格方法有兩種，一種是持股分析法（Holdings-Based Style Analysis），透過計算投資組合中各項因子（規模、市值比等）特徵來劃分其投資風格，分析歷史各期基金的明細、投資區域分佈、產業類別等，判斷此檔基金是否與歷史風格一致，這種方法固然可得到基金的實際風格，但礙於資訊完整性以及精確性，使得操作上具有侷限性。另一種方法稱為收益風格分析法（Returns-Based Style Analysis），觀察基金收益與某些特有風格的投資組合具有相當高的相關性，可將過去基金歷史收益與相關的風格要素做回歸分析，透過各個要素的迴歸係數做完判斷基金風格的依據，由於收益率的數據較容易取得，此方法在目前較為廣泛使用。
    本文主要介紹收益風格分析法（Returns-Based Style Analysis，RBSA），於1989年Sharpe提出風格投資的概念，並在1992年應用在共同基金實際案例中。Sharpe認為透過比較基金的收益以及所選擇的風格指數之間的關係，可用來判斷基金經理人在過去歷史期間的投資風格。簡單來說，RBSA主要用來研究過去投資基金收益變化的特徵，來預測一個與基金有共同風格的組合。有時候收益風格分析所預測的基金風格與實際情況的基金風格可能會有所不同。這個例子也就是Sharpe所提出的“鴨子理論”，“假若一種動物看上去像鴨子並且說話和行為都像鴨子的話，雖然我們無法確定這種動物的DNA究竟是否為鴨子，但是我們仍然可以姑且認為這就是隻鴨子”，由於Sharpe這席話國外有很多人把收益表現風格分析理論稱為“鴨子理論”。

二.收益風格分析模型（Returns-Based Style Analysis Model，RBSA）
    收益表現風格模型根據有無限制條件及限制條件不同分為三種形式：弱勢收益表現風格模型、半強勢收益表現風格模型、強勢收益表現風格模型。

五、完備基金成效的實證分析
    經過前述的理論介紹後，這部分要介紹的是完備基金的成效實證分析。圖三顯示我們無法直接購買共同基金商品來做為我們的完備基金，因此，本篇研究擬採用陳永能（2004）提出特色風格指數的建構來做為完備基金進行實證。
首先，使用陳永能的分類方法將上市股票區分為四大類，分別是大型價值（LV）、大型成長（LG）、小型價值（SV）、小型成長（SG），並使用台灣加權指數的計算方法來建構指數，本研究選擇2009/09/07的總市值作為該風格指數的基值，指數公式如下：
 指數=（當期總市值÷基值）×100 

一、現代投資管理理論
    在現代的投資管理理論當中，投資人隨著觀念的改變，開始注重投資績效報酬以外部分，尤其是風險的控管。對於投資人來說，不論是持有鉅額資金的機構投資者、大型基金，或是一般小額投資的散戶而言，為自己整體的投資組合訂立一個長期報酬、風險水準以及資產部位配置的目標是必要的。以此目標做為建構投資組合的基礎，透過各種投資技術、工具來達成此目標，是現代投資管理理論最核心的原則。
    投資管理的重點，除了建構最初投資組合時要有效分散風險，追求最佳報酬的效率投資組合，還必須注重整體投資組合的資產配置是否合理，對於整體部位的流動性要合理的配適分散、對於投資的基金，要了解該檔基金經理人的投資策略以及該基金的投資風格，主動管理造成偏離市場標竿的程度、對於投資使用的槓桿程度如兩刃的刀，會造成整體風險與報酬等幅放大。因此，要精確了解以上這些投資管理過程可能產生流動性、風格、槓桿使用的問題，並控制它們，才能達成最初投資的目標。
    本篇將就上述問題中經理人主動管理程度造成投資風格偏離這個部分作更加詳細的介紹，並嘗試提出解決的辦法，令投資人了解如何面對這個問題。

二、完備基金之觀念
    簡單來說，完備基金就是一項為了配合原先建構投資組合調整投資風格的資產組合，涵蓋的範圍通常是原先投資組合並未納入的部分，可能會讓投資組合更加貼近標竿或強化、抵銷某部分的風格偏差。
    一個基金產品往往會於投資說明書中提出該基金投資的方向、策略，譬如大型高科技基金會投資市場中大型科技公司，我們先假設該投資人的標竿設定為大盤指數，如果投資人在原本已經貼近標竿的投資組合之中額外投資了該檔基金，就表示投資人的資產部位會偏離整體市場的表現，出現主動報酬的同時也承擔了主動風險。但是，由於投資該檔基金是投資人主觀的決策，此時若要縮小投資組合與標竿間的偏離就需要借助於完備基金。讓投資人能夠透過調整權重來控制投資組合的主動風格偏差。
三、台灣基金市場風格分佈現況
    要探討台灣目前市場現況，我們必須要先區分出風格的類型，根據陳永能（2004）研究指出，最基礎的區分方式就是以規模大小以及公司成長與價值取向，將股票市場上所有樣本依完整覆蓋且互斥（exhaustive and mutually exclusive）的原則劃歸為四個區塊，分別是大型價值（LV）、大型成長（LG）、小型價值（SV）、小型成長（SG）。陳永能的分類方法是先建構四種風格的指數，將上市公司依市值大小排列，把市值較大的公司依序作市值加總，直到總市值的70％為止，而在此以上為大型股，其餘為小型股。並以PBR在上市公司中位數以上為成長股，中位數以下為價值股。建立風格指數後用這四種指數來對市場上基金的報酬績效進行風格分析，每檔基金都會透過迴歸算出四種指數不同的權重，若該基金於某分類資產指數的權重超過0.7者，將該基金歸為此分類資產指數之特有風格，若該基金無一分類資產指數權重超過0.7，則將該基金歸為綜合風格（或稱成長風格）。在該篇研究提出時，列入樣本的基金檔數一共有86檔，除了一檔基金其迴歸之判定係數過低（小於0.7）因而刪除以外，共計有85檔基金列入統計。其結果如下：