一.前言
台灣出生率逐年下降，已逐漸邁入老年化社會，所以和人民福祉息息相關的各類退休基金都顯得越來越重要。目前台灣有三大退休基金，第一個是公務人員退休撫卹基金(以下簡稱退撫基金)，第二個是勞退基金，第三個是勞保基金。而本篇主題著重在退撫基金之探討。
退撫基金的資金運用管理和國家的財政支出息息相關，而退撫基金資金的投資運用近年來在委外經營項目的比重逐年增加，若其投資績效不佳，自必影響到退撫基金整體績效並造成國家財政的負擔。
退撫基金費用之撥繳，依法按公務人員、教育人員、軍職人員本俸加1倍之8％至12％之費率計算。退撫新制開辦時，退撫基金之提撥費率為8％，依民國89年6月基金第一次精算結果，軍、公、教人員自91年1月1日起，由8％調至8.8％，復依立法院決議，逐步自93年起調至9.8％、94年起整至10.8％、95年起調至法定最高提撥費率12％。（考試院業於98年4月3日將公務人員退休法修正草案函送立法院，將提撥費率上限由12％調整為18％）。而於每月應繳退撫基金費用總額中，政府撥繳65％，個人自繳35％。
※表一：退撫基金歷年提撥率調整過程
由提撥方式可以看出，政府負擔了相當程度的資金，而政府的資金來源還是要靠人民稅收，若投資績效改善，提撥率可望維持，甚至降低，則對提撥者無論是政府或者是個人而言都樂見其成。
※圖一：公務人員退休撫卹基金規模(民國85年~99年3月止)
圖一是退撫基金歷年規模，從85年的155億元新台幣，一路成長到民國99年3月的4446億元新台幣。因該金額龐大，故其投資方式除了考慮風險與收益之抵換效應之外，也要兼顧投資組合穩定性。申言之，在追求提高收益的同時，必然也將負擔更高的風險；但若因害怕承擔風險，而只選擇較低報酬但相對安全的標的，又難以在既有提撥率之下支撐未來退休金給付；再者，隨著股債市場表現動態調整投資比率，又難免造成市場波動。所以，退撫基金長期著眼而持續的資產配置越顯重要，有助於滿足風險、報酬、穩定三大要求。
二.經營績效和資產配置
※圖二：公務人員退休撫卹基金歷年績效(民國85年~98年止)
圖二是退撫基金歷年投資績效，已實現收益率代表實際賣出所帶來的損益。加計未實現損益及備供出售金融資產投資評價損益後之收益率指尚未賣出，但以市值評價來看所造成的損益。依「公務人員退休撫卹基金管理條例」第5條第3項之規定：本基金之運用，其三年內平均最低年收益不得低於臺灣銀行二年期定期存款利率計算之收益。如運用所得未達規定之最低收益者，由國庫補足其差額。
圖二顯示：歷年「已實現收益率」大都高於台銀2年期定存利率，但「加計未實現損益及備供出售金融資產投資評價損益後之收益率」的波動就大很多，和台銀2年期定存利率相比，也有時高有時低。該收益率於85~98年幾何平均為3.2271%，但台銀2年期定存利率從85~98年幾何平均收益率為3.3067%。
根據諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe研究指出，投資績效85%決定於資產配置，10%來自選擇投資標的，剩下的5%則要靠上帝保佑。對於退撫基金長期投資而言，資產配置決策更形重要。
圖三是98年12月底的退撫基金資產運用明細，可以看出退撫基金有分自營以及委外經營兩種方式，投資標的有國內外債券、股票，短期、短期票券等等。
委外經營的優點是能將資金委託給外部的專業投資機構，藉由他們的專業以及委託單位的分散，去達到控制風險與追求報酬的目的。
圖三是98年12月底的退撫基金資產運用明細，可以看出委外經營是目前最大的一項，佔了總基金規模的38.77%，且由表二可看出，委外經營對於退撫基金越來越重要，故以下會聚焦在討論委外經營的部分。
※圖三：公務人員退休撫卹基金資產運用明細表(民國98年12月31日)單位：萬元(新台幣)
※表二：國內外委託經營受委託金額以及國內外委託經營資金佔總基金規模比例
三.委外經營業務
委外經營從民國91年開辦至今，已經委託了9次的國內業務，及4次的國外業務，委託方法及條件大都不盡相同。以下將會探討績效標準與委託期間損益之間的可能關係，以及如何改善這種情況的方法。
※表三：歷次國內委託經營之績效
※以上排列順序由委託開始日期由先排到後；空白代表查無資料
※以上皆統計到2009/12/31，所以最後日期是2009/12/31，並非實際終止日
※第二次委託是股票債券平衡型，債券佔委託資產的比例不可低於20%，不可高於60%。因非屬股票型委託，大盤報酬率僅供參考，不宜做為績效衡量及比
較之指標。
表三、表四分別是歷次國內、國外委託經營的績效資料。首先可以發現國內、國外兩者要求的投資績效標準有所不同，國外委託都是設立一個benchmark，所追求的是相對報酬（除了第二次的標準是台銀2年期利率加上5%）。但對於國內前二次委託都是要求12%且至少打敗大盤績效(台灣加權指數)，其他剩下的七次都是要求台銀2年期利率加上若干百分點做為績效標準。
※表四：歷次國外委託經營之績效
※以上排列順序由委託開始日期由先排到後
退撫基金對於國內委託業務都是要求絕對報酬，惟退撫基金限制不可放空股票，而且對於投信的受委託金額的資產配置容忍範圍很大，受委託投信為了兼顧追求績效與避免損失，在股債配置決策上或者徘徊不前、或者產生群聚行為（herding behavior）而集體擺盪，以致最終資產配置結果既不穩定、又往往偏離退撫基金當初設定的目標。
四. 歷次國內委託績效比較
※圖四：歷次國內委託績效綜合比較(期間是各自的委託期，如果尚未期滿，則統計至98/12/31)
圖四是歷次國內委託的標竿績效、大盤績效和委託績效，在委託期間內的績效綜合圖。由圖可以看出委託績效多次達不到要求的報酬率表現，也偶爾比台灣加權指數的表現更差。委外的目的就是希望借助國內投信在投資方面的專才，來提高退撫基金報酬率，但從圖四來看，受託投信在大多數情況下反而無法幫助退撫基金取得更高的報酬。
五. 加州公務人員退休基金
退撫基金也可參考其他歷史悠久的國外退休基金，以美國為例，表五是美國規模最大的退休基金—加州公務人員退休基金的資產配置。可以看到他們在Global Equity部分有高達70%是採用指數化投資，且整體資產有高達37%是採用指數化投資。對於大型基金而言，採用指數化投資有幾點好處，第一點是可以有效降低週轉率。第二點是因為金額龐大，避免在一買一賣間造成市場價格產生大量波動。第三點是可以穩定每期的報酬率。所以對於這類型的基金，採用指數化投資有其必要性。
※表五：加州公務人員退休基金資產配置
六.結論
上述談論了許多退撫基金的現況，發現目前退撫委外經營面臨的問題是資產配置不如預期以及國內外受委託機構績效標準不同…等等。在追求有效支撐未來退休金給付的主要訴求之下，退撫基金應該採取更紀律且嚴謹的投資流程。
完整的投資流程是設定長期且穩定的資產配置，遴選優秀受託投信，並對受託單位績效評比使用適當的績效標準(例如：相對報酬，而非絕對報酬) 。退撫基金要遵守紀律，嚴謹執行投資流程，並不定時的調查受委託機構，是否達成預設的資產配置和績效，並適度引導致預設的目標，使之不至於偏離太遠。
要有效提升委外經營績效，必須訂定更適當的績效標準，例如國內國外的投資績效標準不一。要修改原有的績效標準，使國內外受委託機構是用同一相對標準，投信更能去追求較合理的投資報酬。讓受委託之國內投信，能夠專注在股票型或股債平衡型，配合退撫基金的資產配置，才能有效達到投資目標。
加州公務人員退休基金的整體資產有高達37%是採用指數化投資，這是退撫基金的資產配置中所沒有的。建議退撫基金可以採納此類投資方法，有效降低投資風險，穩定報酬的波動性。此外當退撫基金開始採用指數化投資，建議也可以採用增值型指數方法，在增加些微可容許的風險之下，追求更高的報酬，這個策略已經在多個共同基金產品中出現。
嚴謹執行前述之管理資產步驟，訂定良好的資產配置策略，退撫基金可望提升投資績效，擺脫目前投資績效不佳的現象。退撫資金給付能運作順利，這才是所有出資人，以及全國人民所樂見的。
撰文者:林宗漢
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