數量化投資月訊

一.  校務基金的意義 

「校務基金」的英文是「endowment fund」，意思是捐贈而來的基金，係由個人、家族或企業捐贈金錢並移轉至學校等學術機構的名下而形成。其基金用途會被限制在特定的範圍內，例如校務基金通常的支出僅限於學校營運、硬體設備的擴充、或支應教授的研究以及獎助學金等，因為金額龐大並為了確保每年都可提供學校營運所需的穩定現金流，因此會設立相關的投資部門做管理。

我國校務基金的法源，係教育部為促進國立大學校院財務有效運作，依據「國立大學校院校務基金設置條例」及預算法之規定，所編製附屬單位預算之特種基金，自民國八十五年度起，開始試辦校務基金，繼而逐年陸續擴大實施；並以「學術自由」、「大學自治」以及「大學自主」為校務基金的三大原則理念。

校務基金是台灣高等教育體系中財務與會計制度的一大創舉，但從民國八十五年實施至今，仍有法律面、制度面、環境面等諸多問題產生，使得台灣校務基金的運作一直不如美國，其原因也有許多文章探討之，在此主要介紹美國的前兩大校務基金運作狀況，有助於讀者瞭解著名校務基金的實際狀況。

二.  美國前二大校務基金（哈佛大學、耶魯大學）概況比較 

美國發展校務基金已行之有年，幾乎各大院校皆有專屬的校務基金，在NACUBO的統計數據中，共計美國公私立大學校務基金共864檔中，於2009年六月底的平均資產規模為372佰萬美元，而哈佛和耶魯校務基金資產規模分別為26,662佰萬美元和16,327佰萬美元，名列全美國校務基金資產規模之前兩名，因此本文主要介紹這兩間校務基金近年來的營運以及操作績效。

下表一為這兩間校務基金的基本資料，可大致看出在長期報酬率部份，哈佛與耶魯兩間學校分別為8.9％和11.8％，資產配置部份也偏重流動性低的資產比重（如私募股權與有形資產）。另外在2009年的報酬則因金融風暴的影響，兩校基金都有約-25%的大幅虧損，接下來本文會做相關的探討以及分析。

哈佛校務基金係由哈佛基金管理公司（Harvard Management Company, HMC）經營，其主要目標是透過主動式管理，著眼於長期投資的績效，因此雖然2009年度績效（2008/7至2009/6）大幅虧損，但就五年、十年、二十年的績效來看，還是優於被動式管理以及標竿投組，其二十年的平均年報酬率甚至到達11.7%。

哈佛校務基金的特色主要有三點：

一.          主要使用「混合模型、Hybrid Model」進行投資，該模型結合了基金公司內部以及外部的專業經理人，以兼容並蓄各展所長，對市場有更深、更廣的分析能力，也能作更全面性的投資判斷；

二.         長年以來，該基金採行固定的「方針投組、Policy Portfolio」做為進行投資活動的主要架構。衡諸風險和收益，方針投組代表在長期下最適的策略，故而也是建構投組的資產配置原則。
然而在此方針投組的目標配置下，經理人猶然可以根據金融市場情形作權重調整，此時方針投組則成為一個績效衡量標竿，並作為挑選良好主動式基金經理人的指標；

三.         哈佛基金管理公司對於分紅制度有明確的規範，當經理人打敗特定資產之標竿指數時，可獲得獎金。但為了防止經理人一味追求績效而承擔過多風險，對於獎金有「彌補性收入原則、Clawed-back」，意即要連續兩年打敗標竿指數，才能得到前一年的獎金。

從下表二可看出，哈佛近年來投組呈現更多角化的投資，權益部分也逐年縮減，同時也提高私募股權和有形資產方面的權重，其中又因2009年的金融海嘯發生以來，又有新的調整和導向。 

1. 避開具有高效率的資產，著重於發展長期的投資案獲得高報酬，因此提高私募股權和有形資產的比重。
2. HMC對於固定收益和有形資產的投資方面，相較於同類基金具有高度競爭力，因此和耶魯不同的，哈佛的固定收益投資比重較高。
3. 金融海嘯後，對於基金的風險衡量更為謹慎，也作適當的調整。

耶魯校務基金之投資則沒有另行成立基金管理公司，而是由Yale University Investments Office做管理，每年都會出一份較為詳細的報告，資訊揭露程度教哈佛為高。由於每年耶魯大學的預算其中將近50%由校務基金所貢獻，因此耶魯校務基金主要也是著眼於長期投資績效，不追求短期風險過高的投資。

耶魯校務基金的特色主要有兩點：

一.          將學術理論和市場判斷作結合，先使用財務理論對資產的報酬、風險和敏感度作計算，但歷史資料只能提供一個方向，要作修正才能夠用來預測未來，繼續透過數量化的計算可建立良好的資產配置，然而，使用數量方法卻容易忽略影響力大、但發生機率低的「黑天鵝」事件，因此加入對市場的判斷，結合成目標投資組合；

二.          由於此基金主要為了支應學校營運所需而設，因此將通膨水準訂在「消費者購買力指數（CPI）年增率+1%」之上，以便因應高等教育的花費。耶魯校務基金同樣進行主動式管理，在設定了目標投資組合後，再透過經理人的主動管理能力，對基金產生超額報酬。

耶魯在1989年剛設立基金的時候，其中70%為股票，風險很大且報酬也不高，近年來根據目標投資組合以多角化和風險控管為目的，其特色主要為降低股債權重、提高私募股權和有形資產等流動性較低的資產權重。從下表三的歷年資產配置中，可得出下列幾點說明：  

1. 由於股票市場效率性高，難以獲得超額報酬，因此耶魯逐漸降低股票的權重，其目標投資組合中，國內股票佔、國外股票10%，皆明顯低於該兩類資產佔一般平衡型共同基金權重（19%、18%）。
2. 債券市場雖然風險低，但無法達到通膨率大於CPI+1%的目標，因此權重一直很低。
3. 投資私募股權（如：融資收購、創投）以及有形資產（如：房地產、石油、木材），需要較高的專業性，也有較高的投資門檻。耶魯校務基金績效在這部分持續獲得高報酬率，也代表投資團隊具有相當好的能力。

三.  2009年績效評比及探討

在金融海嘯過後，許多基金市值都大幅縮水，從下表四可看出，哈佛和耶魯兩檔知名校務基金也不例外，2009年報酬率分別為-27.3%和-24.6%，以下根據兩檔校務基金的年度報告書中，整理出該基金產生負報酬的原因。

哈佛校務基金的獲利主要來自於多角化的投資以及持有大部位的低流動性資產，從下表五中可看出，低流動性部位資產佔比重為36％。雖然在2009年私募股權跌了32%，但長期而言私募股權還是有15.5%的平均年報酬率，另外，低流動性資產還包括了有形資產的投資，其平均年報酬率也高達15%。因此不能因為該等資產在2009年的表現不佳就排除在外，反須更重視基金整體流動性和非流動性資產的平衡。

哈佛校務基金2009年績效比「方針投組」低2.1%，可歸因於以下兩點： 

1. 持有較多流動性低的資產，此類資產在2009年度幾乎跌掉一半的市值，且因市場流動性低，無法賣出部位。
2. 流動性高的資產部位，由於採行長期持有策略，因此並沒有在暴跌時出脫部位，導致市值也大幅損失。

2009年全球股市跌幅達30%，牽累到許多大型的多角化基金，耶魯校務基金也逃不出這波危難。今著眼於多角化和長期績效，總結出虧損的原因如下三點： 

1. 具有次級市場的資產（流動性高，包括國內外股票、絕對報酬、固定收益）在2009年表現相對較好，雖為負報酬，但耶魯校務基金內該類資產表現仍優於對應之標竿指數。
2. 不具有次級市場的資產（流動性低，包括有形資產、私募股權）持有比重佔校務基金50%，其中私募股權和有形資產在2009年各跌22.3%和33.9%，是導致2009年基金虧損的主因。
3. 基金內有95%的資產報酬具有權益性質（equity-like return），包含國內外股票、私募股權、有形資產，研究顯示權益性質資產在長期表現優於債券性質資產，因此權益特性導向的投資組合雖然在2009表現不佳，但長期績效還仍可期待。

以上，可見到兩大校務基金於2009會計年度皆呈現大幅虧損，惟其2010會計年度（2009/7~2010/6）資料尚未公開，預估在11月左右才能得知2010年度的營運狀況。側面從媒體新聞透露的消息，推估各校務基金在2010年度受益於股市大漲，預計會有顯著的獲利。

四.  結論

在哈佛大學和耶魯大學兩份校務基金的公開研究報告中，雖揭露較多基金資產配置的原則和比重，然而卻甚少透露投資操作的方法和流程，或許是為保留主動式管理的精髓和技巧所致。

從資產配置的原則可大概得知該基金的策略目標，文中也解釋了關於2009年度虧損和資產配置之間的關係。兩大校務基金不約而同都將2009年度的虧損解釋為是短期的波動，主要論點為以下兩點：

一、於選擇投資各類別資產並決定投資權重時，乃以該等資產的中長期風險與報酬率水準作為設算基礎，至於短期波動在所難免，除非資產中長期特性發生結構性變化，毋須重新進行配置；

二、資產類別輪動仍應以長期觀點為之，若輕易轉換資產類別，或將賣在最低點，錯失資產超跌之後回到正常水準時賺取的價值回升。

若以上兩論點屬實，則2010會計年度應有相當好的獲利，這是接下來2010年度相關報告公佈後，可以繼續討論的議題。

五、參考資料

1.Harvard Management Company, http://www.hmc.harvard.edu/about-hmc/index.htm

2. Wikipedia-List of colleges and universities in the United States by endowment

3. Yale University Investments Office, http://www.yale.edu/investments/