數量化投資月訊

一. 前言

 　　近年來在美國，由於政府針對福利制度所投注的退休補助以及人們對老年生活品質的要求與保障，針對退休生活做資產管理的基金需求急遽增加，以此目的為主要訴求的目標期限基金以及目標風險基金由1997年市值不足百億美金，在短短十年之中遽增至超過四千億美金，顯示了國外對於終身財富管理的意識正處在一個蓬勃的快速發展階段，而這樣的浪潮也勢必影響到日漸走向開發國家的台灣。

圖一.美國FoF中目標期限基金以及目標風險基金的比例

Source:ICI

    從表中可以清楚看到目標風險以及目標期限基金從1997年開始高速的成長至現今超過四千億美金的規模，亦為組合型基金(Fund of Funds)的一個大宗，持續佔有其60%以上的市值比例。其中目標風險基金的比例又較目標期限基金更高，乃是組合型基金中最大比例的資產種類。

　　將焦點轉回到台灣，根據內政部資料，2000年時，我國65歲以上人口約192萬人，占總人口的8.62%。然而截至2009年8月底止，老年人口已經大幅成長為243.5 萬人，占總人口達10.55%，在平均壽命為79歲的台灣，每人會有超過十年的退休生涯，因此對於未來生活的理財規劃已成為一個人人皆需具備的常識。但現實上並非所有人都有足夠的時間對於自身的財富進行投資規劃，因此市場上的商品就成為了一個方便的管道提供這些服務。目標風險基金不要求高度專業能力，並提供投資者簡單明瞭理財選擇，勢必會對這樣的市場需求帶來正向的影響。當然，美國投資人與台灣不同，在現今台灣的許多投資者仍偏好自行操作並掌握手上的資金而非委託給基金經理人，因此目標風險基金、目標期限基金仍有需要普遍推廣的一段路要走！

二.商品概念

    前文曾介紹過目標期限基金(Target Date Funds)，而本次主題乃是概念近似但應用方法不同的類型，以固定的風險為宗旨操作的目標風險基金(Target Risk Fund, TRF)。此基金經過美國勞工部(U.S. Labor Department) 於 Pension Protection Act 法案 (2006) 中通過的 401(k) 退休計畫可投資項目之中，適合有特定風險偏好的投資者。

目標風險基金主要特性在於：

1.  單筆基金維持在固定的風險程度，通常以股票、債券投資比率區間達成之，若市場整體波動狀況改變，則經理人將進行調整。

2.  一個系列的目標風險基金分成不同風險水準的許多檔基金，投資者能夠依據本身的風險偏好以及對報酬的要求選擇適合自己的目標風險基金。

3.  利用保守-中立以至成長等方式進行分類，多數利用組合型基金(Fund of funds, FoF) 的方式來進行投資。因概念清楚容易且聘請專業經理人管理，投資者不需要花費大量時間去選擇與監控績效表現。

　　國內目標風險基金的數量目前仍不如一般基金那樣種類眾多，目前市面上AIG友邦投信、ING安泰投信、國泰投信等皆有推出以穩健、平衡以及積極為分類的數檔目標風險基金。

　　舉其中兩檔穩健型以及平衡型基金為例，可見表一資料：

表一.友邦旗艦全球安穩/平衡組合基金

  Source: 友邦投信

     由上表可見穩健型與平衡型基金的差別，在於股債比的限制上有所不同，越為保守的目標風險基金則債券型基金的比例越高，反之越積極的目標風險基金則有越高的股票型基金比例。我們可以由http://www.etfactiveallocation.com所發布的一個概念圖表來了解各風險類型之間的差別：

圖二 不同目標風險基金之資產配置Slide Path圖:

  Source: http://www.etfactiveallocation.com

    由圖二可以看到由左下最保守的類型Capital Preservation開始，報酬與風險皆為最低，其擁有80%的固定收益資產，而股票則占有20%的比例；隨著圖型轉向右上，風險與報酬一起提升，經過Income、Income & Growth 以及 Aggressive Growth等不同的風險，債券比例序列為80%、60%、40%、20%、5%，呈現一路下降的趨勢，而股票占有比例序列則為20%、40%、60%、80%、95%，越來越高，可見在較保守的目標風險基金組成以固定收益商品為主體，股票用於提供一定的報酬，為穩健而波動低的投資方針。而平衡型的則為在一定損失下，盡可能求取較高的報酬；最後積極目標風險基金由通常會有很高的股票比例，承擔高風險以賺取高報酬。

    目標風險基金的投資者可以是市場上的所有族群，對於年輕而有能力承擔風險，並且希望賺取高報酬的年輕族群，目標風險基金可以提供積極型的產品來獲利。而對於較有年紀，臨近退休年齡的族群，所需要的便是一個穩定的收入來源，以支應未來退休以後的生活，在這樣的狀況下，保守型的目標風險基金就是一個好的標的。而這樣的風險區隔概念也並非只能運用在年齡的區隔上，只要是長期的投資都能套用這樣的性質，假設十年後要購買一間房子，那目前就可以投資在風險略高的目標風險基金以累積報酬，在十年將屆之前轉而投資相對穩定的目標風險基金以確保有足夠的資金來支付房價，諸如此類應用不勝枚舉。

三.績效衡量

　　目標風險基金起源於1990年代初期，在草創階段並未受到眾多矚目。直到2000年以後，由於美國政府將退休基金的機制由確定給付制(Defined Benefit-DB)轉為確定提撥制(Dedined contribution-DC)，市場上眾多退休需求者面臨專業不足以及主動型基金績效不穩定的狀況，將資金投入目標風險基金的比例逐漸升高，市場的規模亦以高速逐年上升。在這樣強勢的成長下，市面上出現了越來越多的目標風險基金，投資人在獲得更多的選擇下也更需要對於基金的良莠有更客觀以及正確的判斷依據，因為過去單純就報酬來評斷基金好壞的方式在目標風險基金上並不適用，較低的風險代表著較為穩定的收入，因此不能因為其平均報酬低於高風險基金就直接斷其好壞。在這樣的情況下，S&P公司便編製了目標風險基金指數(Target Risk Funds Index－TRFI)系列產品，作為一個評斷目標風險基金的根據。

    S&P目標風險指數系列由四個分支指數所組成，每一個等級都對應到一個特定的風險。如同目標期限基金指數一樣，這些指數經由每年一次的調整來配合市場當時的投資機會，並經由在債市以及股市的不同暴險程度來做出區隔。這樣的指數系列提供了一個有效且反應迅速的投資方法，並具有以下兩個特點。第一，其經由許多的調查以及統計得到大型基金管理公司的產品所具有的風險程度來進行分級並反應市場狀況；第二，經過頻繁的資產重新調整，所有不同層級指數的報酬都將有效且長期維持在一個與市場同步的情況。

　　S&P目標風險指數在編製的過程中並不會改變其組成的資產結構，若有任何指數囊括的資產有停止交易或其有大幅的資產變動，則S&P才會對於受影響的資產類別另外指定一個代表的資產標的。該指數在每年的一月底進行重新配置，選用的資料來自近三十個月(不含一月當月)該資產的價值變動情況，並且對於近一年的資料進行加權以使指數更符合當下的狀況。

    S&P指數包含了兩個相似的指數系列，其一是目標期限基金指數系列，另一則為本次所介紹的目標風險指數基金系列，根本上來說，這兩個指數皆是用類似的成份以及結構所組成的，其所不同的點在於基金設立目標上的差異。目標期限基金是以在到期日前能妥善進行投資（資產配置自動導航），到期時有穩定資金量為目標，而目標風險基金則是以將風險穩定控制為宗旨（固定資產配置），相同類型的資產來源，但具有目標上的差異，便造成了效果的不同。S&P公司以平均以及變異數的概念給予兩種基金一個衡量標準，就造就了現行的基金指數系列。 

目前S&P目標風險指數所包含的資產如下表：

表二.S&P公司所統計之各種目標風險基金所持有資產的平均比例

 Source: S&P Target risk index series, standard & poor’s

    由表二我們可以看到S&P公司將風險程度分為四類，並且由左列的資產所組成，保守型(Conservative)相較於積極型(Aggressive)在短期美國票券上有更高的比例，美國的積極型基金甚至完全不採取短期債券的投資。股票比例上積極型的80%左右也遠高於保守型的不到20%。表上數據的計算來自S&P對市場上的目標風險基金所得平均數值。
　　這樣的分類方法來自於設定數個風險的門檻以對於各種基金進行區別，其風險分類的標準來自於在一定時間下基金價值觸碰判定標準的機率，機率越高則其風險的程度越高，反之亦然。

 圖三我們可以看到各種不同的風險分類基金(由保守至成長)發生虧損的機率：

Source: S&P Target risk index series, standard & poor’s

    由圖中我們可以看到隨著投資積極程度的增加，其標準也越來越放寬，風險接受程度自然也隨之提高，經由這樣的分類我們就可以對於市場上的基金進行一定程度的檢視。(風險接受程度為一定期間內基金價值低於風險標準的機率，例如conservative型的目標風險基金在資料期間內下跌超過6%的機率即為12%，而Growth型目標風險基金在資料期間內下跌超過15%的機會則為18%，S&P利用此項標準對美國市場上的目標風險基金做出分類，並就分類中的基金進行報酬與風險的統計。以上結果基於基金報酬符合常態分配。) 

圖四.S&P目標風險指數建構流程

Source: S&P Target risk index series, standard & poor’s

    經由S&P公司所建構的目標風險基金指數可以了解個別目標風險基金平均具有的報酬，並可以此來作為比較的標準，另一方面經由S&P所公佈的各種目標風險基金持有資產的比例，投資者也可以對於準備要投資的基金進行檢視，觀察其資產的組成與風險狀況是否與基金的原始訴求相同，例如一保守型目標風險基金具有高於市場上平均保守型目標風險基金的報酬，但其所持有的資產風險卻高於保守型的平均水準而接近平衡型，那投資者就應該用平衡型而非保守型的基金報酬標準來對該基金進行評估。
　　S&P所編製的目標風險指數，增加了投資者評估基金的能力，也讓績效較佳的基金有意願揭露其投資的狀況以增加資金來源並提高流動性，而資訊揭露不完全或績效較差的基金，也將因為面臨生存危機而有所改進以免遭到淘汰，因此發展目標風險基金，除了法規上的有效開放以及推廣外，流通與衡量的指數標準似乎也是不可或缺的一個要素。

四.績效評估實證
　　上節文章中簡介了S&P公司編製目標風險基金指數的方法與功能，它利用計算市場上具代表性的目標風險基金個別之虧損比例機率來對基金進行風險程度的分類，進而建構出一個報酬標準，投資人可以簡單的套用這樣的標準來瞭解目標基金績效的優劣，可以說是一個促進基金交易，亦督促基金經理人追求績效表現的機制。
在台灣，目前尚未有一個公認的衡量標準供市場上的目標風險基金作為比較基礎，基於台灣市場未來對此類基金的需求，發展基金指數的必要性也逐漸顯現，而因為國籍的區域性不同，單純套用S&P公司對美國所設計的標準來對台灣基金進行評價似乎也是不切實際的，因此本文利用一個簡單的市場驗證來描述評斷基金良莠的技巧。

　　表三利用台灣經濟興報資料庫(TEJ)中的基金價格與報酬率所製作，資料期間為2010/01/01~2010/11/23：

    由表中所見，本文首先利用基金除權息調整後之收盤價計算各基金之標準差與平均價格，並計算變異係數作為基金風險大小的判斷指標，接下來將基金依據變異係數的大小區分為積極、平衡以及保守等三大類。表中可以看到積極型基金的平均變異係數為0.103，而保守型則為0.025，顯示兩者之間風險的差距。而報酬則利用自然對數的方式計算年化後的報酬率，積極型的平均為14.296%，保守型則為4.595%。

圖五.判斷指標以及判斷標的之風險與報酬

    在案例中本文利用富邦所發行的台灣發達基金(0058)作為績效衡量的標的，我們可以看到其報酬10.661%低於積極成長型的平均報酬，但並不能因此就判斷其表現差於積極成長類型的基金，因觀察其變異係數為0.54，我們需利用變異係數類似的平衡型基金之標準來衡量其績效，可得出在資料期間內台灣發達基金優於市場表現的結論。
　　在一系列的目標風險基金中，各自都擁有不同的風險以及報酬，在承擔風險越大報酬越高的前提下，投資者可以自行選擇適合自己的目標風險基金，搭配相應的指數或標準來判斷，達成自己短期乃至終生的理財規劃。

五.結論
     台灣的生育率位居世界最低，人口老化的速度快得令人無法想像，因此退休規劃勢必成為政府宣導的重要政策，像是現行的退休金制度便是其中一個方式，即以每月扣下的薪資來進行儲蓄（投資）。而除此之外若能夠將目標風險基金的概念進行推廣，人民就可以利用多餘的儲蓄以及評估自身的需求進行個人化的投資，多管齊下更能夠得到良好的效果，讓人們為自己的退休及早覺醒與籌畫，此舉或可減緩社會因老年化所帶來的龐大壓力，而目標風險基金雖然在台灣並未發展得如此廣泛，但挾著全世界對於退休以及老年生活需求之勢，其可望成為近年大量普及的一種投資產品。

撰文者: 陳佳榮